从1927年到1929年上半年，很多人都在谈论市场的新纪元和联邦储备银行在防止股市恐慌方面的巨大作用。很多经济学家、银行家、大型金融机构和商界人士都说，出现类似于1907年以及以前那种由货币问题引发恐慌的日子已经成为过去。与此同时，这些人都在谈论金融事务和市场的太平盛世；他们似乎不再记得1920年和1921年发生的事情了。1919年出现高涨的牛市之后，由于“冻结贷款”和金融紧缩，股市上出现了从1920年到1921年的股价下跌。那时候，联邦储备银行已然成立，但却没能发挥作用遏制"自由债券"（Liberty Bonds）①一路跌至85美元左右，以及众多个股统统下降到从1914年第一次世界大战爆发前至今最低的价格水平。下面的文章摘自1927年11月28日的一份大报，文章的题目叫做《永别了，商业周期》。 “商业周期”这个怪物已经丧失了其引发恐慌的影响力。科学化的经营似乎已经解决了这一难题。多年以前，就听到过有关繁荣和萧条交替出现的言论，以及大多自我标榜的所谓商业前景，人们常常谈到‘商业周期’对产业和金融发出的重要警示。这类预言声称，商业变化就像是海上的波浪，波浪越高，波谷就越深。他们认为商业就是如此，在很长一段时间里，他们都用这种巫术吓人，以 ① “自由债券”是美国在第一次世界大战时发行的一种战争债券，以支持同盟国的利益。购买这种债券成为了一种爱国的象征，同时也使美国公民第一次了解到金融证券。授权发行自由债券的国会法案沿用至今，支撑着美国国债的发行。 便攫取大笔的利润。 “然而，这种魔法已经被识破了，他们的种种预言被剥去了外衣。各行业的商人们已经不再迷信了。他们意识到，‘商业周期’不过只是一种用来唬人的道具。他们知道，只要稳妥做生意，根本就没有什么'商业周期'。对于把握方向来说，必要的是要有常识、和准确的判断。虽然还有几个人在鼓吹什么‘周期’——尽管他们的咒语毫无效果，但即便他们的喉咙都喊哑了，商业也还在红红火火地进行着，这些年来没有重大的‘周期’变化甚至毫无这样的危险。商业表现更为红火的时候，因为生意人已经学会如何应对，却也从来都算不上是什么周期”。 很显然，作者是那么有信心，用一句"商业表现更为红火的时候，因为生意人已经学会如何应对，却也从来都算不上是什么周期”作为结束语。这位作者诚实又尽责——对于这一点，毫无疑问，他不是得到了错误的信息，就是能力不足。他没能通过回顾过去得出股市和商业总是重复历史的结论。 1929年晚秋时节，历史上最糟糕的股市灾难开始了；随后就出现了商业的衰退。从而证明了周期循环的理论；在我们似乎已经进入一个崭新时代时，我们仍然都在重复战争过后每几年就会出现的固有的周期或状况。 交易者是如何被周期愚弄的 在1921年到1929年的牛市期间，很多华尔街的高手，都像十足的新手一样犯下了严重的错误。 很多从来没有回顾过1901年到1921年股市交易记录的人———他们中的一些人绝对不会回头看那么远——都从别人的书中或是口中得出的结论∶牛市持续的时间不会超过两年。就是这种错误观点让很多交易者遭受了重大损失。从1921年到1923年都在上涨，1924年出现下跌，柯立芝当选总统后又开始攀升，1925年则继续攀升；在此之后，交易者们认为，按照过去的规则，牛市就该结束了，于是纷纷做空，结果损失惨重。在牛市期间，他们不时地逆势而动，想着行情每次攀升至新高都可能会是最终的高点。一些一路攀升直至1929年。很多经验丰富的交易者都犯下了极大错误∶在1929年的牛市即将结束时继续看涨并买进了————这种错误可要比早些时候所犯的错误严重得多；结果，他们都在随后开始的股灾中蒙受了巨大损失。 现在，在纽约证交所挂牌上市的有1500多种①；而这一数字只是1924年挂牌上市总数的一半。已经出现了新的板块，新一批领头股已经冲到了最前面。在新形势下，涌现了一批新的百万富翁，而原来的百万富翁们则已经销声匿迹了。有些过去在股市上独领的人没能做到与时俱进，而是依然墨守成规，他们早就破产了。据报道说，立佛莫尔（Livermore）②曾经在1924年和1925年采用以前用过的规则对的平均波动进行了评估，认为估价过高；随后，他便去做空，结果在损失了一大笔钱之后就收手了；1927年，他再次出手，仍然没能抓住时机及时卖出；1929年，他发动了绝地反击，终于在股灾期间大发了一笔财。 1814年到1929年间的历次股灾 在详细回顾造成华尔街最大股灾的原因之前，着重回顾一下美国和华尔街多年以来出现的其他股灾以及造成这些股灾的原因。 造成股灾的原因有多种，首要的原因就是由过度膨胀的信贷和过度炒作引起的过高资金利率。其他原因包括未消化的证券（包括和债券）、低廉的商品和外汇价格、商业和股市上的过度交易、银行破产、进出口以及银、铜、铁等基础商品的价格。如果繁荣维持了很长时间，股市价格长时间持续攀升的话，公众就会变得信心过足；股市或生意上的操作就会达到赌博的状态。所有人都非常乐观，陷入赌博的狂热之中，连续买进，直到一切都做过了头，价格飞涨到商业条件或各行业企业的收益都无法支撑的地步。一旦出现这种情况，货币就会紧缺，大幅上涨之后，银行就会由于贷出用来的资金增长过快而负担沉重，随后便一定会出现清算。 1814年的股灾就是由于出口业务不景气和过度贷款而引发的。1818年的股灾也是由货币状况引发的。各家银行都出现了信贷过度的现象。1825年和1826年的股灾都是由英格兰的高利率和高贴现率以及其他期货（特别是棉花期货）价格的下跌 ① 截至2009年，纽约证券交易所的上市公司约2800家。 ② 投机行业里无出其右的奇才。充满了神秘的气息，有华尔街大熊与独狼之称。他的一生创造了交易的经典，其富有革命性的交易策略，今天的人们仍然在使用。 而引发的。引发1831年股灾的则是高利率、贷款增长过快和商业经营过度扩张。引发1837年到1839年股灾的原因是过度的炒作和货币紧缩。1839年，绝大多数银行都无法按时收回贷款。1848年股灾的起因是银行数量和流通的纸币增加，以及美国赖以取得繁荣的各种期货（特别是小麦、玉米和棉花期货）价格过低。1857年的股灾在当时是前所未有的，起因也还是流通中的纸币过多。市面上流通的纸币是金银美元数量的8倍。大量银行倒闭，许多银行不得不暂停支付。1861年的股灾是由内战引起的。1864年股灾的起因是战争、商业衰退和货币紧缩。当时，虽然大幅攀升，却占用了大量的贷款。1869年的股灾主要是华尔街股灾。当年的9月发生了“黑色的星期五”。这是因为内战结束、已经上涨到天价之后，又出现了大量的长线投机。当时的资金利率是自1857年和1860年以来最高的。1873年的股灾是内战以后最为严重的股灾，起因主要是战争引发的种种情况。但过度投机也是主要起因之一，而且当时的资金利率也达到了1857年以来的最高水平。1873年9月18日，J.Cook、国家信托公司（National Trust Company）、联盟信托公司（Union Trust Company）以及其他银行的破产使金融形势严重恶化。1873年9月20日，纽约证交所有史以来第一次停止交易，这次连续10天的交易中止，直到9月30日才得以恢复。当时的贴现率是9%，银行纷纷推迟支付。1884年股灾的起因是对的过度投机；黄金流出到了欧洲，储备降到了低位。当时，出现了几宗重大的破产案，其中包括戈兰特和沃德公司（Grant&Ward）破产案。在那次股灾出现前几年，活期借款的利率就已经很高了∶1882年的最高利率是30%、1883年是25%、1884年是18%。1890年股灾主要是受到了过度投机和资金利率过高的影响。1889年，活期借款的利率竟然高达30%；1890年，更是升高到了45%。由于期货的价格已经跌到内战以来的最低点，这就进一步推动了商业的衰退。伦敦巴林兄弟公司（Baring Brothers）的破产加剧了这次股灾。1893年股灾的主要原因还是资金利率过高。1892年，活期借款利率上涨了35%，1893年再次上涨了15%。由于期货（主要是小麦、玉米和棉花期货）价格过低，破产公司数目众多。1896年股灾的起因是布赖恩白银恐慌（Bryan Silver scare）① 和对放弃金本位制的恐惧。但是，期货的低价也 ① 世界性通货紧缩使世界上要求恢复白银本位的呼声非常之高。1896年，美国民主党的威廉·詹宁斯·布莱恩就以此为政纲竞选美国总统。然而、非洲的金矿使用氟化法使世界黄金量突然大增，黄金数量的增加又导致了黄金通货膨胀，从而断送了布菜恩的政治前程。而全世界弃白银不用而造成白银世界市场价格下跌。 第一章，新纪元——改变了的周期5 与股灾的到来有很大关系，原因是商业的总体状况很糟，并且持续了好几年。活期借款的利率高达125%，当时已经达到了内战以来的最高水平。8月8日，的平均价格跌到了最低点；随后，便开始回升。麦金利当选为总统之后，“麦金利繁荣时期”（McKinley boom）就开始了，这是有史以来美国最为繁荣的时期。1901 年的股灾开始于5月9日，起因主要是北太平洋公司逼空（Northern Pacific comer）。虽然股灾过后价格有所回升，但大盘仍连续下跌了好几年。1903和1904年，萧条主要是由未消化的证券以及政府抨击铁路股引起的。1903年，短期借款利率为15%；1904年即降到了1%，而且全年都没有超过6%。1904年下半年，罗斯福当选美国总统之后，经济形势再次好转；随后，在1905年和1906年出现了一次牛市，股市价格涨到了麦金利繁荣开始以来的最高点。1907年的股灾被称为“富人的灾难”，这次股灾的主要原因是资金利率很高、过度投机、打击托拉斯以及晚年的西奥多·罗斯福和立法机构针对铁路股实行的“大棒”政策。在股灾最严重的1907 年10月，短期借款的利率高达125%。全国的银行都被迫停止现金支付。1910——1911年的股灾或者大萧条主要是由《谢尔曼反托拉斯法案》引起的，这一时期又被称为打击托拉斯时期。标准石油公司（Standard Oil Company）被要求解散，而一讼则要求解散美国钢铁公司，该公司后来宣告破产。1910年，短期借款利率高达12%。七月份，股价跌到了最低点。1911年，金融形势略有好转；短期借款利率没能超过6%。1914年的股灾使得纽约证交所从当年7月31日到12月15日一直没能开盘交易，引发这次股灾的原因是世界大战的爆发；但如果没有爆发世界大战的话，美国可能已经经历一次股灾和经济萧条了，因为期货价格在此前已经降到了多年以来的最低水平，而且商业状况普遍很糟糕。1912年的利率就已经很高了，短期借款的利率高达20%，而1913年和1914年的短期借款利率也达到了10%。世界大战爆发的时候，欧洲是美国的一大持有者，正是这次清算导致了纽约证券交易所的关闭。由于战争的原因，货币和业务大量流入美国，期货价格也向上攀升，从而了美国的经济形势并使美国经济进入了一个繁荣时期。股市价格在1916年秋达到最高点，人们大肆投机，短期借款的利率也升高到了15%。随之开始的清算引发了1917年的股灾，其中的原因正是战争繁荣引发的过度投机。战争结束之后，1919年再度出现了一轮疯狂的投机，并于11月达到了顶点，紧接着是一次恐慌性的暴跌。1919年10月和11月，资金利率高达30%，1920年秋跌到了25%。从1920年一直